口述：劉干霄
編輯：財策君
劉干霄?
金石財策創始合伙人&CEO，ISOFP國際金融專業人士協會財富管理專家組成員，中國社會科學院經濟學博士，著有《重新定義理財顧問》、《中國家族辦公室管理前沿》。
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財富管理涵蓋家人、家財、家業這三件事情上的管理，需要通過對金融周期、經濟周期和社會周期的深入洞察和研究，研判大類資產走勢，從而實現優質的財富規劃和高效的資產配置。
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做好金融周期研究，可以清楚需要配置什么類型的資產，如何進行戰略資產調配以及怎樣做好戰術資產管理。
做好經濟周期研究，能夠更加科學地制定家庭產業規劃，判斷企業經營的杠桿水平和新項目啟動時機，有助于企業重組并購等相關決策的指定。
做好社會周期研究，能夠實現更好的家人管理，對于解決是否需要移民，以何種形式將財產傳承給子女、如何規劃稅收、如何給子女提供更優的教育資源等方面的問題，都有積極意義。
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秒懂2016到2019
2016年—變遷時代。從經濟上來說，進入了變遷時代。我們就認為這幾個大的周期性的因素都在發生一些變化，黑天鵝事件頻發，特朗普上臺，英國脫歐，土耳其政變，原油暴跌，比特幣意外走強，全球政治、經濟局勢在這一年的突變都超出了我們的想象。
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2017年—慧者潛鋒芒。與2016年相比，2017年是灰犀牛事件當道，灰犀牛跟黑天鵝不一樣，黑天鵝不容易發現，但灰犀牛是指那些早已知道它存在的風險，但卻習以為常。房地產有泡沫、中美貿易摩擦，中國崛起美國打壓，這些都是已經存在的風險，但久而久之人們會麻痹大意。在內外部經濟壓力加大的背景下，投資者更應該采取守勢，以靜制動策略，正所謂“慧者潛鋒芒”。寧可錯過一定的產品收益，也要規避一些持續疊加的風險因素。在復雜的形勢下，一旦選擇錯誤，就會有連本金都無法收回的風險。
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2018年—破舊立新。對于2018年來說，站在改革開放40周年這個特殊的時間節點上。因為我們40年的經濟增長紅利結束了，全球和平紅利、國內人口紅利結束，傳統的經濟結構積累的問題已經暴露出來，貨幣超發的格局難以維系，到了風險釋放期。科技紅利、科技應用到了下半場。這種背景下，就要求我們一定要克服以往的慣性思維，重新構建新思維。
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2019年—暗夜潛行。今年年初確立的主題叫“暗夜潛行”，我認為這次夜會非常長非常黑，在經歷了40年的繁榮發展后，未來經濟將會面臨比較大的下行壓力。從經濟周期走勢來看，繁榮在特定情況下也是衰退的根源。像負債資產、脫實向虛、經濟依托杠桿撬動增長等醞釀出來的風險積重難返，將會集中釋放，預計未來的經濟走勢不是V行也不是U型，而是L型。
游牧時代的終結，專業機構價值顯現
中國改革開放的40年，科技在進步，人口紅利非常大，發展環境整體來說比較寬松，國際環境保持和平穩定。在改革開放40年的紅利里，GDP增長速度曾一度達到14.2%。那個時候好比游牧時代，逐草而居，草場廣闊無邊，哪里有草就到哪里去，什么行業有機會就做什么行業，沒機會了，就到下個地方去，總能找到新機會和新的增長點，不斷有新的行業站在風口。甚至有企業做不好實業，轉而去炒股，去搞投資，去買房，企業總能找到盈利點。
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當前整體處于經濟下行周期，同時對發展質量和環境保護的要求越來越高，已經沒有那么多存量機會可以找了，靠天吃飯的游牧時代已然結束，定居的農耕時代已經來臨，需要春耕夏耘了。以前憑膽大、憑運氣、憑勇氣的狩獵思維已經不再可取，一定要走向蓄養思維，小動物需要從小慢慢被養大，更需要富有耐心去做一些事情。
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有朋友跟我聊天，問我如何看待今年的二級市場？憑心而論，我覺得從估值上看很合適。今年年初，我們也對二級市場也有研判，相信這個研判的人，今年股市里肯定收益不錯，但是也都會及時離場，為什么？因為我們也做出了風險提示。今年在二級市場一些白馬股的爆雷原因各有不同，包括財務造假、經營虧損，業績增幅放緩，虛開發票、涉嫌賄賂等，但無一例外都把東阿阿膠、康得新、暴風影音、新城控股、*ST雛鷹等個股送上了跌停板。
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除了以上我們了解到的風險事件，現在的二級市場運行機制發生了很大的改變。
第一、新股發行常態化。過去打新股類似于中彩票必然賺錢，現在則不一定，很多股票破發。
第二、退市制度嚴格推進。過去炒藍籌股都沒掙到錢，炒垃圾股都雞犬升天了。現在如果觸發底線，就要面臨強制退市；
第三、當前法治環境進一步完善。像瑞華這樣的審計機構一樣要面臨處罰。
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很多省的首富，從山東、到江蘇、到浙江、到云南、到寧夏、到山西、到河南的首富，基本上都不是一般意義上從100億變成10億了，是從100億變成連高鐵都坐不了，這背后是整個大時代的變遷。在這樣的存量博弈時代，如果想要取勝，第一，真的在認知水平上非常高；第二，財務資本表要良好，尤其是資產負債這一項需要狀況良好；第三，你還需要構建一套能夠影響未來的投資哲學和投資方法論，能夠適應市場所帶來的各種變化。只有做到這些，我們的財富規劃才有可能取得良好的收益。
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如果無法做到從頭腦、到裝備、到能力都實現全副武裝，很難在當前的環境下勝出。然而這種全副武裝的能力，個人很難全部具備，只有專業機構才具備宏觀研判、敏銳洞察、全面統籌與資源調配的綜合能力。存量博弈時期，機會仍然存在，但是選擇要更加慎重。無論是家族企業創始人這類傳統高凈值人群，還是企業高管、專業人才等新晉高凈值人群，都越來越需要專業機構的幫助來進行財富規劃，這樣才能跟上快速變化的市場節奏，專業機構價值凸顯的時代已經來臨。
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全球經濟進入下行周期，中國經濟或將進入L時代
我們需要適應這樣一個世界——中國國內生產總值(GDP)的增長與10或15年前不一樣，增長速度在放緩。大家學經濟學的話會知道，經濟會有周期波動。過去40年的持續繁榮和各種經濟刺激政策的發布，導致了很多周期被人為延遲，但長時間積累的風險仍然會釋放，它醞釀的經濟走勢不是V行也不是U型，是L型。當前中國經濟正處于L型探底階段，經濟增長率從原來的兩位數下調至6.3%附近。
全球經濟體GDP增速比較
數據來源：IMF、 CEIC、Wind
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目前，我國經濟增長主要依靠第三產業來驅動，但第三產業與制造業的增長有很大的不同，第三產業不是僅靠金錢投入就能實現高速增長的產業，需要人才投入和創新驅動等多方面因素的不斷積累。國產動畫片《哪吒》已經實現了近50億票房，但只有金錢投入是不可能拍能出這樣優秀的動畫片的。一定要靠人才、模式、時間三要素有效集合，才有可能出現這樣的優秀作品。在第三產業在經濟占比中成為大頭后，經濟增速也會逐漸放慢。二戰以后現代國家工業化進程當中，只要第三產業到了后工業化階段的時候，沒有哪個國家GDP增長率能穩定在4%以上。
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GDP增長率在6.3左右，投資理財的回報應該在多少？如果能客觀的得出正確的結果，你就可以規避這個市場百分之八九十的非法集資、投資的這種各種陷阱，因為在這個最基本的經濟常識下，剔除加杠桿或者容忍較高的風險之后，也會欣然接受不太可能會超過10的回報率。
?中國經濟周期轉換，高收益時代徹底結束
眾所周知，40年來，中國經濟飛速增長，投資、出口、消費三駕馬車功不可沒。過去相當長一段時間內，投資一直占主導地位。2007年，中國的固定資產投資增速為24%，十年后的2017年，固定資產投資增速只有7%。
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最近，國家統計局披露了上半年的經濟數據，2019年上半年，全國固定資產投資同比增長5.8%。看來，投資增速已低于GDP增速了。有投入才有產出，投資放緩勢必影響中國經濟增長率數字，通過大拆大建的拉動經濟增長的時代已經結束了。
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外貿是經濟增長的第二駕馬車。加入世貿組織18年來，WTO數據顯示，中國有望連續10年保持全球貨物貿易出口第一大國地位。中國已經成為制造業大國，在世界500多種主要工業產品當中，中國大約有220多種產品的產量居世界第一。
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整體來看，去年四個季度進出口對GDP的貢獻是負值，這樣的狀況可能延續下去。在中美貿易摩擦加劇的背景下，如果今后中國貿易順差額減少，特別是經常賬戶順差可能進一步縮小，甚至可能今年出現第一次中國經常賬戶逆差的狀況。
數據來源：Wind,海通證券研究所
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再來看消費，目前消費數據也呈現整體下行。耐用消費品，如汽車、家電等，普及率已經很高，未來增長空間十分有限。過去中國的城鎮化進程和寬松的貨幣環境，房產支出一度占據家庭支出的重要比例，中國大部分家庭已經擁有住房。但很多人購買房產已經不是單純的居住需求，更多的是用來投資，已經是很金融化的房產。
數據來源：Wind,海通證券研究所
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但從2016年9月30號，國家明確房子用來住的不是用來炒的定調過后，累計出來的政策已經超過260項了，這里包含了限購、限貸、限商、限精裝修、房產稅等一系列政策。近期中央經濟工作會議明確提出，不再把房地產行業當成重要的經濟調節手段，要求信托公司的信托貸款，房地產信用貸款不能新增，原則上都要壓縮規模。中國大牌的房地產公司都在悄聲地引入了以保險公司為代表的長期資本公司當股東。
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在這種以汽車、家電為代表的大宗耐用消費品增長受限，房產投資購買需求被極大抑制的時候，已經決定消費領域也很難有大規模的突破。
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我2016年的時候說了一段單口相聲，2016年我說“過去的十年是高增長的十年，是機會的十年，你不理財財不理你，每一次懶惰都是都可能是錯過。未來的十年是低增長的十年，是風險的十年，盲目理財不如不理財，你的每一次忙碌都可能是過錯。”后來這段話據說被傳到網上，很流行！你看現在是不是盲目理財不如不理財。現在這個時候，要更加的尊重理性與常識，不要再抱有不切實際的幻想，高收益時代已經徹底結束了。
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明斯基時刻來臨，債務推動模式不可持續
2008年以后，中國經濟進入債務驅動型發展模式，從4萬億開始，無論是地方政府還是居民部門杠桿率都大幅提升，目前非金融部門的杠桿率水平已經超過歐美等發達國家。目前，經濟處于結構調整和再平衡過程，而中國也進入了新的經濟增長模式周期。中國的經濟周期一定程度上是債務周期。政府和居民端的債務對應的是需求，企業端的債務對應的是產能，所以中國的債務周期決定了中國經濟的活躍程度。
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過去20年，投資是中國經濟的主要構成，這種需求的背后是企業、城鎮化地方政府和居民房貸債務擴張的結果。在供給端，企業開始不斷的通過借貸新增產能，以適應更多的城鎮化需求。所以在投資需求的經濟結構里面，債務周期也決定了產能周期。債務上升，意味著產能投放；債務下降，意味著產能收縮。過去20年中國債務的劇烈擴張，對應的就是針對投資需求的產能劇烈的擴張。
數據來源：光大證券研究所
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2016年之后國家正式提出了去杠桿和去產能，并且切斷了影子銀行。整個2017年，是金融去杠桿和嚴監管的一年。隨著2018年上半年資管新規對于去杠桿最后的清理，M2的增速下降到了過去30年最低的位置。2018年7月，人民日報發文定調，“去杠桿初見成效，我國進入穩杠桿階段”。但即便如此，仍然有很多企業受到了最猛烈的沖擊，發生了大量的債務違約，在接下來的幾年里債務違約仍然會持續。
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債務安排既是經濟增長的重要推手，也是滋生危機的毒瘤，任何一個“無債不歡”的市場主體最終都會受到債務毒瘤的侵蝕而難以自愈。
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2000年前后的時候美國發生網絡股泡沫，美國為了緩解經濟，開始實施各種寬松政策。它有一條曲線就大規模擴張，這條線這是美國的金融周期的表現。房價開始上漲，推動股市上漲，不遺余力推行新供給主義，結果最后欠了錢終究是要還的。
到2008年，次貸危機爆發，就是那些本身不該買房子，沒有能力買房子的人，在零貸款、零首付的刺激下，買入房產但卻無力償還，然后信用破產，最后導致金融機構資產問出問題，金融機構出問題導致投行的衍生品就出問題，投行衍生品出問題，保險公司的信用責任保險就出問題，最后爆發了特別嚴重的金融危機。美國進入一個長達十年的金融去杠桿過程，大家可以看杠桿降下來了，但是降的過程是非常痛苦的，很多看起來“大而不倒”到機構，在這次金融危機中破產倒閉。
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有人說，企業家的動物精神驅動著金融周期，只要動物精神不變，金融危機就不會從地球上消失。
環境錯綜復雜，投資者還能否大有可為
接下來，我們需要思考的是，在這樣的一個錯綜復雜的環境里面，我們該怎么做？其實風險是無可避免的，我們要做的就是怎么樣去找差異化的機會。今天我來講一講高等級信用債和私募股權，因為這兩塊是我們家庭投資的主戰場，是戰略資產。
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1、高等級信用債
2019年以來，債券市場從年前的結構性牛市轉向持續震蕩行情，但從下半年來看，海外債市收益率整體下行的外部環境也整體利好國內債市，高等級信用債存在機會。
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可以說經濟無論好和壞，我們都要配以債券為代表的固定收益類產品，只是在經濟順周期和逆周期環境里，債券類市場投資策略一定要有所差異。經濟好的時候就配次級債，它會給我們帶來高收益。經濟不好的時候，我們只能做高等級債，做優先類的債券，這時候雖然收益不高，但是安全性非常好。
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那么如何判斷高等級信用債？第一基礎資產好，第二管理人好，第三里面交易結構好。
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2、股權投資
從宏觀形勢來看，中國經濟發展確實遇到了前所未有的挑戰，但我認為中國一定能夠實現偉大復興，有望成為世界第一。因為中國的人才紅利和制度紅利仍待釋放。
（1）人才紅利
中國研發投入在GDP中的占比已經超過許多發達國家水平，遠高于發展中國家。研究發現，中國的研發支出占GDP比重在1991年時僅為0.7%，遠低于世界平均水平；到了2010年中的研發投入強度已經高于經濟合作與發展組織國家的中位數，2012年則一舉超過OECD國家的研發強度均值1.9%。2018年中國的研發支出占GDP比重為2.15%，高于許多發達國家水平。
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2000-2015全球主要經濟體研發支出投入
數據來源：SEI、興業研究
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我國研發人員總量預計達418萬人年，居世界第一。我國國際科技論文總量和被引次數穩居世界第二，發明專利申請量和授權量居世界首位。高新技術企業達到18.1萬家，科技型中小企業突破13萬家，全國技術合同成交額為1.78萬億元。當前中國已在高壓輸電、高鐵、煤炭清潔高效利用技術、核能、可替代能源汽車、可再生能源、超級計算等領域位處全球領先水平。隨著“互聯網+”深入開展，基于移動互聯、物聯網的新產品、新業態、新模式蓬勃發展，成為我國改造提升傳統產業、培育經濟發展新動能的有力支撐。
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圖：2001-2016全球主要經濟體高新技術工業增加值
數據來源：SEI、興業研究
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中國在科技投入上，從人才基數上，科研費用投入上，還是我們的教育體制上，包括商業模式驗試錯機制上，我們都有全球無可比擬的優勢。所以我們可以看到，在移動支付領域、金融科技領域，中國幾乎可以說是全球并列第一或者第二。中國很多領域當中，如無人駕駛技術、5G通信都已經實現技術領先。像華為像中興這種，每年產生的專利量都超過高通超過三星的。比如說云計算大數據服務商——浪潮云，每天的專利量是超過70項，這都是新時代特定的產物。科創版的上市，就是在不遺余力的激發中國科技創新活力，不遺余力的發展科技興國。
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（2）制度紅利
除了以上人才紅利，政策紅利也在積極釋放。政府正在積極推進各類市場化改革，包括金融制度改革、加強對外開放、完善基礎設施和服務，為資本等要素流動創造更好的便利條件，建立公平競爭的市場環境和管理機制等。
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在深化資本市場改革方面，正在穩步實施注冊制，大力推動上市公司提高質量，推進創業板改革，加快推進資本市場高水平開放，推動更多中長期資金入市，更好服務經濟高質量發展的大局。金融制度改革更多體現在投行驅動和創投驅動，伴隨著金融改革的步伐和科技的推陳出新，在戰略新興領域，未來將涌現出來更多“獨角獸”企業。
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對于投資者來說，股權投資應該是繼房地產投資后，又找到的一塊新大陸。但作為個人投資者一定要十分謹慎，寧可不投，也不能亂投。因為只有找對正規的專業機構，跟專業機構在一起，投資者才有可能在當前的復雜環境中有所作為。